리뷰 모드 확정 실적: FY2026 Q3 (2026-09-02 장 마감 후 발표, 캘린더 2026년 5~7월 분기) · 다음 실적: FY2026 Q4 (2026-12-09 예정, 한국시간 12/10 오전 7시 콜). 직전 분기(FY26 Q2, 6/3) 트랜스크립트와 대조해 표현 diff를 수행했다.
분기는 인라인, 가이던스 미스는 $230M(0.7%)로 실질 의미가 없다. 진짜 변화는 FY27 AI 매출 전망이 "$100B 이상"에서 약 $115B로, FY28이 $230B로 정량화된 것이다. 반면 Q2까지 자랑하던 부킹 수치가 사라지고, XPV 우발부채 규모에 대한 정량 답변은 거부됐다. 주가 하락은 펀더멘털이 아니라 $150B 버사이드 기대치와 이 종목의 실적일 하락 관행이 만든 것이다.
- AI 부킹(수주) 금액 — Q2 콜에서 Hock Tan은 "부킹 $30B 이상, 출하 $10.8B 대비"라고 강조했다. Q3 콜에는 부킹·백로그 달러 수치가 전혀 없다. 대신 "secured supply", "line of sight", 기가와트 프레임으로 바뀌었다. FY27·28 전망이라는 더 강한 가시성을 제시했기에 악화로 단정하긴 어렵지만, 분기별 추적 지표 하나가 없어진 것은 사실이다.
- 5·6번째 XPU 고객 — Q2에는 "두 고객 합산 $6B 수주, FY26 말 출하 시작"이라 했다. Q3에는 "6개 고객 중 4곳이 거대"라는 표현으로 두 고객이 배경으로 밀렸다. 12월 콜에서 출하 시작 여부를 검증해야 한다.
Part A — 실적 팩트 vs 컨센서스 리뷰 · 확정
| 지표 | 컨센서스 | 실제 | 서프라이즈 | 판정 |
|---|---|---|---|---|
| 매출 | $29.36~29.44B | $29.59B | +0.5~0.8% | = |
| Non-GAAP EPS | $3.24 | $3.32 | +2.5% | = |
| AI 반도체 매출 | 가이던스 $16.0B | $16.7B | +4.4% | ▲ |
| 총마진 / 영업이익률 | 가이던스 74% / 67% | 75% / 67.9% | +1%p / +0.9%p | ▲ |
| 인프라 SW 매출 | 가이던스 $8.9B | $8.8B | −1% | ▼ 소폭 |
| Q4 매출 가이던스 | $35.03~35.05B | $34.8B | −0.7% | 소폭 하회 |
| FY26 AI 매출 | 이전 가이던스 $56B | $58B | +3.6% | 상향 |
| FY27 AI 매출 | 이전 "$100B 이상" | 약 $115B | — | 상향, 버사이드 $150B엔 미달 |
컨센서스는 매체별로 $29.24B(TipRanks)·$29.36B(Benzinga)·$29.44B(24/7 Wall St) 등 편차가 있어 범위로 표기했다.
어닝 판정: 인라인
매출·EPS 모두 ±3% 이내다. 가이던스는 양방향이 섞였다. Q4 매출 $34.8B은 컨센서스 대비 $230M 부족했고, 반면 FY26·27·28 AI 전망은 전부 상향 또는 신규 제시다. 시장은 전자에 반응했다. 6월 Q2 발표 때는 FY27 "$100B 이상"을 반복만 했다는 이유로 12~14% 급락했었다. 이번엔 $115B로 올렸지만 일부가 기대한 $150B+에는 못 미쳤고, StoneX의 Cody Acree는 "AI에 이만큼 레버리지된 회사에는 비트 폭이 충분치 않았다"고 평했다(Yahoo Finance).
성장률 분해
| 세그먼트 | Q3 FY26 매출 | YoY | QoQ | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| AI 반도체 | $16.7B | +221% | +54% | Q2 YoY +143%에서 가속. 매출 비중 49% → 56% |
| 비AI 반도체 | $4.2B | +5% | 0% | 브로드밴드·서버스토리지 증가, 무선 감소 |
| 반도체 합계 | $20.8B | +127% | +39% | 비중 70% |
| 인프라 SW | $8.8B | +29% | +22% | ARR +15% YoY. 가이던스 $8.9B 소폭 미달 |
| 합계 | $29.59B | +86% | +33% | Q2 YoY +48%에서 가속 |
규모가 커지는데 성장률이 가속하는 이례적 구간이고, Q4 가이던스 +93% YoY로 한 분기 더 가속이 예정돼 있다. AI 매출 내부 믹스는 XPU 73%(3.5배 YoY), 네트워킹 약 27%(2.5배 YoY). Q2에 네트워킹이 40%였고 "30% 수준으로 정상화"를 예고했으니 그 방향대로 진행됐다.
선행지표와 자본배분
- GW 라인오브사이트 — FY27~28 합산 약 30GW (Anthropic 1+5+10, OpenAI 1.3+5 이상, Meta 3, Google 별도). 단 "30GW 전부가 2년 안에 가동된다는 뜻은 아니다"(Hock Tan).
- FY27 / FY28 AI 매출 — $115B / $230B, "공급 확보" 기준. 분기 업데이트를 하지 않겠다고 명시했다.
- Q4 CapEx — $1.4B (Q3 $532M의 2.6배). 싱가포르 기판 팹, 레이저 생산능력 3배 증설. "AI 수요 폭발" 발언과 자본배분이 일치한다.
- 현금 $24B — 부채 $5.6B 상환 후에도 +$4.3B. 자사주 매입 언급 없음. 부채 상환을 우선하는 건 XPV 우발부채 대비 여력 확보로 읽힌다.
마진 품질
총마진 75%는 QoQ −210bp인데 가이던스보다 좋았다. Q4는 73%까지 내려간다(전년 78%). 원인은 XPU 내 HBM 메모리 콘텐츠 증가로, 회사 표현대로 "구조적 변화가 아닌 믹스"다. 영업이익률은 OpEx가 +22%에 그쳐 YoY +240bp. FCF $13.7B은 매출의 46%. CFO가 반도체 부문 총마진을 "76%"라 했다가 Q&A 중 "67%"로 정정한 점은 기록해둘 만하다. 반도체 부문 총마진 67%는 XPU 마진이 이미 60%대 초반 이하일 가능성을 시사한다.
Part B — 어닝콜 트랜스크립트 분석 리뷰
반복 키워드
"line of sight", "secured supply", "gigawatt". 셋 다 Q2에 없던 프레임이거나 부수적이었던 것이 이번 분기 핵심 내러티브가 됐다. 회사가 매출을 달러 부킹이 아니라 고객이 확보한 전력 용량으로 설명하기 시작했다는 뜻이다. 향후 1년 IR 언어는 "GW당 $20~30B 콘텐츠 × GW 수"가 될 것이다.
분기별 표현 diff (Q2 → Q3)
| 주제 | Q2 (6/3) | Q3 (9/2) | 해석 |
|---|---|---|---|
| FY27 AI | "more than $100 billion" | "approximately $115 billion… demand exceeds this outlook" | 확신 상승 |
| 가시성 | "visibility all the way to 2028" | FY28 $230B 명시 | 정성 → 정량 |
| 부킹 | "bookings over $30B vs $10.8B shipped" | 미언급 | 지표 소실 |
| 네트워킹 비중 | "almost 40%… normalize toward 30%" | XPU 73% (네트워킹 약 27%) | 예고대로 이행 |
| 총마진 | CFO "not a structural change" | CEO "stop focusing on gross margin" | 설명 → 방어 |
| Anthropic | 1GW(2026) + 5GW(2027) | +10GW(2028), "largest XPU customer in 2027" | 신규 약속 |
| OpenAI | 1.3GW(2027), 10GW through 2029 | 2028 "over 5GW", 2세대 tape-out 임박, 3세대 개발 | 일정 구체화 |
| 5·6번째 고객 | "$6B combined orders" | "4 of them huge" | 후퇴 |
| 공급 | "secure wafer, HBM, DRAM" | 기판·HBM·레이저 각각 병목, 싱가포르 팹 FY27 | 병목 세밀화 |
Q&A 패턴
최대 논쟁거리는 공급 제약. Moore(Morgan Stanley)·Curtis(Jefferies)·Stein(Truist)·Schneider(Goldman) 4명이 같은 주제를 물었다. Hock의 답은 일관됐다. 수요는 $115B보다 크고, 병목은 땅·전력·셸 → 선단 웨이퍼 → 기판 → HBM 순으로 다차원이며, 가이던스는 이를 반영해 보수적으로 잡았다. 애널리스트들이 못 얻은 답은 "그래서 업사이드가 얼마냐"이고, Hock은 "말하면 더 큰 숫자를 찍을 테니 조심한다"며 명시적으로 거부했다.
회피. XPV 잔존가치 보증 최대 익스포저(Adair·Buchalter) → "발표할 것 없음, 딜별로 다름". 1차 트랜치 $29B은 부인하지 않았다. 향후 트랜치가 같은 규모면 20GW에 수백억 달러의 우발부채가 쌓일 수 있는데, 정량 답변이 없었던 것이 이번 콜에서 가장 정보량이 큰 침묵이다.
가장 날카로운 질문. Rasgon(Bernstein)이 30GW와 $345B로 GW당 $11~12B를 역산하자 Hock은 "30GW가 다 2년 안에 가동되는 건 아니다"라고 답했고, 이후 Rakesh(Mizuho)에게는 "GW당 $20~30B"이라 했다. 두 답을 합치면 FY27~28 실제 출하는 12~17GW 수준이란 뜻이다. 30GW 헤드라인과 $345B을 동시에 곱하면 안 된다.
톤. Curtis에게 "Anything else?"라며 한 줄로 끊고, Rasgon에게 "you're very clever"라고 받아칠 만큼 공격적인 자신감이었다. 유일한 장문 방어 답변은 Arya(BofA)의 "AI 랩이 CSP·자금 파트너 뜻대로 실리콘을 고르지 않겠나"에 대한 것이었다. 이 답이 길었다는 건 경영진 스스로 가장 신경 쓰는 리스크가 여기라는 뜻이다. 헤지 언어로는 SW Q4 QoQ 감소를 "stabilize"로 표현한 것이 눈에 띈다.
지난 분기 약속 채점
| Q2 약속 | 결과 | 채점 |
|---|---|---|
| Q3 매출 $29.4B / AI $16B / 총마진 74% / 영업이익률 67% | $29.59B / $16.7B / 75% / 67.9% | 이행 |
| Q3 인프라 SW $8.9B | $8.8B | 소폭 미달 |
| FY26 AI $56B | $58B로 상향 | 이행 |
| FY27 AI "$100B 이상" | 약 $115B | 이행·상향 |
| 네트워킹 비중 30%로 정상화 | 약 27% | 이행 |
| Apollo와 XPV 1차 $35B | 6월 클로징 | 이행 |
| AI 부킹 $30B+ (추적 지표) | 미언급 | 조용히 철회 |
| 5·6번째 고객 $6B, FY26 말 출하 | 미언급 | 조용히 철회 (12월 재검증) |
말한 숫자는 거의 다 지켰고, 지키기 어려운 지표는 언급을 뺐다. 전형적인 Hock Tan 패턴이다.
신규 약속 레지스터 (검증 예정)
- FY26 AI $58B (Q4 $21.7B) — 12/9 콜 검증
- FY27 AI 약 $115B, FY28 약 $230B — 분기 업데이트 안 함. FY28 EPS $30 초과
- Anthropic 2027년 최대 XPU 고객, 2027 5GW v8i, 2028 +10GW
- OpenAI Jalapeno 1.3GW(2027), 2028 5GW 이상, 차세대 tape-out 임박 — 12/9 콜 검증
- Meta MTIA 3세대를 2027년 말까지, 3GW through 2028
- 싱가포르 기판 팹 FY27 가동, 레이저 생산능력 YoY 3배 이상, Tomahawk Ultra 이번 분기 배치
- Q4 총마진 약 73%, 영업이익률 약 66%, CapEx $1.4B, 세율 16%
Part C — FY2026 Q4 전망 프리뷰 · 2026-12-09 예정
| 항목 | 가이던스 | 컨센서스 (발표 전) | 판정 |
|---|---|---|---|
| Q4 매출 | $34.8B (+93% YoY) | $35.03~35.05B | 소폭 하회 |
| Q4 AI 매출 | $21.7B (+236% YoY) | 미확인 | — |
| Q4 인프라 SW | $8.7B ("stabilize", QoQ −1%) | — | 보수적 |
| Q4 총마진 / 영업이익률 | 약 73% / 약 66% | — | 마진 희석 지속 |
| FY27 AI | 약 $115B | MS 모델 약 $120B, 일부 버사이드 $150B+ | 상향, 버사이드엔 미달 |
| 시나리오 | 조건 | 주가 방향 |
|---|---|---|
| Bull | Q4 $35.5B 이상, FY27 AI $125B+ 상향, 부킹 수치 복귀 | $420~450 |
| Base | Q4 $35.0~35.3B, FY27 $115B 유지, Q1 FY27 가이던스 $37~38B | $370~400 |
| Bear | Q4 $34.8B 이하, SW 추가 둔화, XPV 추가 보증 공개, Anthropic·OpenAI 배치 지연 | $300~330 |
12/9 콜 체크리스트 (합격선)
- Q4 매출 $35.0B 이상 — 미달 시 초과 관행 소멸
- Q1 FY27 매출 가이던스 $37B 이상 — 미달 시 FY27 $115B 경로 이탈
- 영업이익률 66% 이상 — 미달 시 레버리지 논리 훼손
- AI 부킹 또는 백로그 수치 복귀 — 미복귀 시 지표 영구 소실로 간주
- 5·6번째 고객 출하, OpenAI 2세대 tape-out 언급 유지
체크포인트 — 9/8 Goldman Sachs Communacopia 컨퍼런스(Hock 발언), 10월 말 Google·Meta CapEx 가이던스, 11월 중순 NVIDIA 실적, Anthropic IPO 관련 뉴스, HBM 3사 공급 코멘트. 다음 실적은 2026-12-09(수) 장 마감 후, 한국시간 12/10(목) 오전 7시.
Part D — 증권사 목표주가 리뷰
| 증권사 | 애널리스트 | 의견 | 목표가 | 변경 | 시점 |
|---|---|---|---|---|---|
| JPMorgan | Harlan Sur | Overweight | $580 | ↑ 500→580 (6월) | 발표 전 |
| Bank of America | Vivek Arya | Buy | $460 | ↓ 530→460 | 발표 후 |
| Goldman Sachs | James Schneider | Buy | $540 | ↑ 525→540 | 발표 후 |
| Bernstein | Stacy Rasgon | Outperform | $575 | ↑ 550→575 | 발표 후 |
| Citi | — | Buy | $500 | → | 6월 |
| Morgan Stanley | Joseph Moore | Overweight | 미확인 | FY27 AI 약 $120B 모델 | 발표 전 |
| Barclays | Thomas O'Malley | Overweight | $500 | → | 발표 후 |
| TD Cowen | Joshua Buchalter | Buy | $475 | → | 발표 후 |
| RBC Capital | Srini Pajjuri | Sector Perform | $400 | 신규 | 8/26 |
| BMO Capital | Harsh Kumar | Outperform | $455 | 신규 | 8/21 |
| UBS | Timothy Arcuri | Buy | $485 | ↓ 490→485 | 6월 |
| Jefferies | Blayne Curtis | Buy | $550 | ↑ 500→550 (6월) | 발표 전 |
| Baird | — | Outperform | $630 | → | 발표 전 |
| Wedbush · 국내 증권사 | — | 정보 없음 | — | — | — |
컨센서스 25 Buy / 3 Hold, 평균 목표주가 $508~512, 업사이드 약 +42%. 최고/최저 스프레드는 $630/$400 = 1.58배로 본질에 대한 합의는 있으나 GW당 콘텐츠와 마진 가정에서 갈린다. 현재가 $357은 최저 목표가보다 11% 낮다. 강세론(Sur·Rasgon)은 FY27~28 가시성이 NVIDIA 다음으로 유일하고 커스텀 XPU가 GPU 대비 절반 비용이라는 점, 약세론(Pajjuri·Buchalter·Arya 하향)은 6개 고객 집중, 2곳은 자금까지 대야 하는 구조, 총마진 73% 희석, 이미 $150B인 기대치를 든다. 출처: Benzinga, Coinpaper, Investing.com, TheStreet.
Part E — 시장 반응 리뷰
- 시간외 −6% → −3.5%로 축소, 9/3 정규장 종가 $357.24 (−2.72%). 장중 $350 부근 지지 테스트 (TradingKey)
- 옵션 예상 변동폭 ±8.0~8.7% vs 실제 −2.7% → 밴드 안. 서프라이즈 강도가 약했다는 객관 척도 (Benzinga)
- 과거 반응: Q2 FY26(6/3) −12~14%, Q2 FY25(6/5) −5%. 실적일 하락이 이 종목의 관행이고 이번은 오히려 양호 (Motley Fool)
- 6월 고점(약 $490) 대비 −27%, YTD +6% (S&P 500 +12%), $350이 1차 지지
- 내부자 매도는 3월 RSU 세금 목적 $88M 수준, 최근 90일 대규모 매도 미확인. 숏 인터레스트 미확인 (Yahoo Finance)
- 선행 P/E 약 30~31배로 2026년 범위 하단. FY28 EPS $30 기준 12배
시간외 반응을 결론으로 삼지 않는다. 진짜 판단은 이번 주 종가와 9/8 컨퍼런스 이후 컨센서스 재설정이다.
이 콜에서 얻은 다른 종목 정보
| 종목·섹터 | 콜에서 나온 정보 | 방향 |
|---|---|---|
| SK하이닉스·삼성전자·마이크론 | XPU 메모리 콘텐츠가 총마진을 73%까지 희석. HBM이 명시적 병목. "HBM 너머 시스템 메모리도 고객이 확보해야" | HBM·서버 DRAM 수요 긍정, 협상력 메모리 쪽 |
| TSMC | 선단 웨이퍼 병목 1순위. FY27 $115B·FY28 $230B은 확보된 웨이퍼 기준 | CoWoS·N3/N2 가시성 상향 |
| 기판 (Ibiden·삼성전기·유니마이크론) | Broadcom이 싱가포르 자체 기판 팹을 FY27 가동 | 단기 수요 강함, 중기 내재화 리스크 |
| 광부품 (Lumentum·Coherent·국내 광통신) | EML·CW 레이저 "업계 공급이 수요에 크게 못 미침", Broadcom 3배 증설 | 가격·물량 긍정 |
| Arista·Celestica | Tomahawk 6는 XPU 미사용 하이퍼스케일러까지 전량 채택, Tomahawk 7 tape-out | 이더넷 스케일업 생태계 긍정 |
| NVIDIA | Jalapeno·TPU v8i가 GB/Vera Rubin과 "동등 이상, 절반 비용" 주장. 추론 워크로드 중심, 훈련은 언급 없음 | 추론 시장 점유 논쟁 심화 |
| MediaTek | TPU v8t가 먼저 시작됐는데 Broadcom v8i가 먼저 출하 | Google 2nd source 지위 약화 |
| Google·Meta | Google "multi-tens of billions" TPU 연간 계약, Meta MTIA 3세대 3GW | 양사 CapEx 상향 가능성 |
| Anthropic·OpenAI | Anthropic 2027 최대 고객, IPO "공공연한 비밀". OpenAI 3세대 XPU 개발 중 | AI 랩 자체 데이터센터 → CSP 의존 감소 |
정리
- FY27 AI 전망이 $115B 아래로 조정되거나 Q1 FY27 가이던스가 $37B 미만
- Anthropic 5GW(2027) 또는 OpenAI 1.3GW(2027) 배치가 한 분기 이상 지연 언급
- XPV 트랜치별 최대 익스포저가 1차($29B)급으로 2회 이상 추가 공시되어 누적 우발부채 $100B 접근
- 영업이익률 63% 미만 2분기 연속
- Google 차세대 TPU에서 Broadcom 점유율이 80% 아래로 떨어지는 공시·보도
단기 관전 포인트 (1~2주) — 9/8 GS 컨퍼런스 Hock 발언, $350 지지 유지 여부, 발표 후 목표가 조정 누적(BofA식 하향이 이어지는지 GS·Bernstein식 상향이 다수인지).
중기 핵심 변수 (1~2분기) — 12/9 콜의 Q1 FY27 가이던스, 부킹 지표 복귀, 5·6번째 고객 출하, Anthropic IPO와 XPV 구조 변화, HBM 공급.
실전 대응 — 신규 진입은 $350 지지 확인 후 1/3, 9/8 컨퍼런스 후 1/3, 12월 콜 전 1/3 분할이 합리적이다. 이 종목은 실적일에 떨어지는 관행이 있어 한 번에 들어갈 이유가 없다. 보유 중이라면 홀드 — 이번 콜은 thesis를 강화했지 훼손하지 않았다. 대기 중이라면 Q1 FY27 가이던스 $37B 이상과 부킹 수치 복귀 확인이 트리거다.