capex "규모"에 대한 의심은 사실상 끝났다. 지금 시장이 의심하는 것은 "돈이 어디서 나오냐(자금조달)"와 "언제 회수되냐(FCF)" 두 가지이며, 9월 초 GPT-6 Astra 출시(9/4)와 오라클 FY27 1분기 실적(9/10)은 이 둘을 부분적으로 해소하는 초입 이벤트였다. 반도체, 특히 메모리는 이미 반응 중이고 전력주는 아직 뒤처져 있다.
GPT-6 Astra — capex 수요 측 신호
OpenAI가 9월 4일 출시한 GPT-6 Astra는 ARC-AGI-3 99.9%(직전 GPT-5.6 Sol 7.8%), FrontierMath Tier 4 97.6%를 기록했다. Grace Blackwell GPU 10만 개 이상으로 훈련됐고, 젠슨 황은 "AGI가 도착했다. 40만 개 GPU가 곧 온라인"이라고 언급했다. 이 40만 개는 오라클이 짓는 Abilene Stargate(GB200 약 40만 개, 약 $400억)와 연결된다.
| 항목 | 내용 | 출처 |
|---|---|---|
| API 가격 | 입력 $10 / 출력 $50 per 1M 토큰 — Sol 대비 2.5배 | INDmoney |
| 훈련 인프라 | Grace Blackwell 10만 개 이상 | TradingKey |
| 논쟁 축 이동 | "수요가 진짜냐"에서 "공급이 감당 가능하냐"로 (Morgan Stanley) | BigGo |
| 병목 | ABF 기판(2027 부족), HBM4E, 미국 전력 38GW 부족(2028까지) | BigGo |
| 시장 반응 | 아시아 반도체 ETF 9/9 +2%, SK하이닉스 9/8 +7% | 24/7 Wall St. |
핵심은 모델 세대가 올라갈수록 컴퓨트 수요가 줄기는커녕 늘어난다는 점을 확인시켜 줬다는 것이다. 다만 Astra는 신규 capex 숫자를 발표한 것이 아니라 기존 capex의 정당성을 높여준 이벤트다.
Oracle FY27 1분기 — capex 공급 측 신호
| 항목 | 수치 | 비고 |
|---|---|---|
| 매출 | $19.3B (+30%) | OCI $7.4B (+121%) |
| RPO | $664B | YoY +$209B, QoQ +$26B, 신규 AI 계약 $30B 이상 |
| 1분기 capex | $28.5B | 매출의 147% |
| FY27 capex 가이던스 | $90~95B | 유지. 순현금 capex $70B 이하 |
| FCF | −$5.4B | 영업CF $23B는 고객 선수금 포함 |
| 부채 | $125B | 이자비용 +55%, 1분기 중 ATM 증자 $200억 |
| GPU 가동률 | 97.9% | 850MW·30만 GPU 추가, 갱신 시 평균 20% 프리미엄 |
| FY27 매출 가이던스 | $90B 이상 (+34%) | 2분기 매출 +30~34%, 클라우드 +64~71% |
출처: Investing.com, ERP Today
capex 확대 기대에 대한 답: 가이던스는 상향이 아니라 유지다. 대신 구조가 바뀌었다. 고객 선수금($11.4B)과 고객 보유 하드웨어(BYO) 방식으로 총 capex의 약 40%를 고객이 대신 조달했다. 오라클은 capex를 더 늘리는 대신 "자기 돈을 덜 쓰고 늘리는" 모델로 전환했고, 이것이 시장이 원하던 자금조달 리스크 완화다.
하이퍼스케일러 capex 현황 (7월 말 2분기 실적 기준)
| 회사 | 2026 capex 가이던스 | 변화 | 실적 반응 |
|---|---|---|---|
| Microsoft | FY27 $255~260B (FY26 $190B) | +35% 상향 | +8% (Azure +43%, 연 $100B 돌파) |
| Alphabet | $195~205B (기존 $180~190B) | +$15B 상향 | −5% (상장 이후 첫 FCF 적자) |
| Amazon | 연간 가이던스 미제시 (~$200B 추정) | — | +8~10% (AWS +37%, 18분기 최고) |
| Meta | $130~145B (하단 +$5B) | 상향 | −9.6% (FCF $784M) |
| 합계 | 빅4 약 $725B, 5사 $690B 이상 | 2027 $1T 이상 | — |
출처: Digital Applied, Value Add VC, TradingKey, FactSet
시장의 판정 기준이 명확해졌다. capex를 외부 과금 매출(클라우드 소비)로 증명하면 보상, 증명 못 하면 처벌. Microsoft와 Amazon은 통과, Meta와 Alphabet은 낙제였다. capex 총량 자체를 문제 삼는 단계는 지났다.
시장 우려의 실체와 해소 정도
| 우려 | 근거 | 현재 상태 |
|---|---|---|
| 자금조달 (FCF 고갈) | 부채 비중 capex의 9%(FY24)에서 32%(2026), 5사 총부채 약 $700B, 미인식 리스 $820B. 오라클 S&P BBB− 강등 | 부분 해소 — 고객 선수금, 엔비디아 $500B 금융 연합(Apollo·Blackstone·BlackRock·Brookfield·GS·KKR). 대신 순환금융 논란 지속 |
| ROI·수익화 | OpenAI 매출 $1당 $1.22 손실(1Q26), 2030까지 컴퓨트 $600B, 추가 자본 $207B 필요 | 부분 해소 — Astra 단가 2.5배, 오라클 GPU 갱신 프리미엄 20%, Azure·AWS 가속. OpenAI IPO(S-1 5월 제출)가 최종 시험대 |
| 고객 집중 | 오라클 백로그 50% OpenAI, Broadcom·CoreWeave도 유사 | 미해소 — 비OpenAI 백로그가 YoY 2배로 늘긴 함 |
| 과잉투자 후 소화 국면 | "capex 가속이 포화 시점을 앞당긴다" | 반박 중 — 오라클 가동률 97.9%, MSFT는 고객을 거절 중, 메모리 부족 2027년 이후 지속 |
| 관세·매크로 | 7월 반도체 공급망국 관세로 SOXX −10%, SOXL −36% | 8월 초 반등(SOXX 하루 +6%). 골드만 Hatzius "영원히 갈 수 없다" 경고 잔존 |
출처: FactSet, Fortune, Capacity, 24/7 Wall St.
섹터별 전망
반도체 — 이미 재평가 진행 중
- 엔비디아 2분기(FY27) 매출 $96.2B(+106%), 데이터센터 $89B, 3분기 가이던스 $108B(중국 제외). Rubin 풀 양산. 실적 발표 다음 날 시총 $400B 이상 증가. (NVIDIA, CNBC)
- Broadcom 3분기 AI 매출 $16.7B(+221%), 4분기 $21.7B 가이던스, FY27 AI $115B·FY28 $230B 로드맵. (24/7 Wall St.)
- 메모리가 가장 강하다. Micron·SK하이닉스 시총 $1T 클럽, Micron 4분기 가이던스 매출 $50B·GM 86%, 부족 2027년 이후 지속 전망. 세트업체는 메모리 비용 압박(팀 쿡 "9월 더 비싸진다") — 세트에서 부품으로 이익 이전.
AI 전력 — 펀더멘털은 강하지만 주가는 후행
- GE Vernova: 데이터센터 전력장비 상반기 $5B(2025년 전체의 2배), 백로그 $176B, YTD +42%.
- Constellation: YTD −22~25%, 고점 대비 −51%. 이유는 수요 의심이 아니라 (a) 기대 선반영, (b) Crane(TMI) 2027년 말 이후·신규 PPA 2029~2032년 개시로 매출 지연, (c) Calpine 인수 부채 $13B(+64%)·EPS −48%, (d) $3.1B 증자. (Motley Fool)
- 전력주는 "AI 의심"보다 현금화 시차와 레버리지 문제다. capex 확신이 강해지면 가스터빈·변압기(GEV, 국내 전력기기)가 먼저 반응하고, 발전사(CEG, VST)는 PPA 매출 인식 시점이 보일 때까지 지지부진할 가능성이 크다.
정리
규모에 대한 의심은 해소. 자금에 대한 의심은 해소 시작. 회수에 대한 의심은 아직. 주가가 지지부진한 것은 뒤의 두 가지 때문이며, 9월 이벤트는 자금 쪽(고객 선수금·금융 연합)을 앞당겼고 회수 쪽(Astra 단가, GPU 갱신 프리미엄)에 초기 증거를 제공했다.
10월 오라클 Investor Day → 10월 말 빅4 3분기 실적(2027 capex 첫 가이던스 예상) → OpenAI IPO 일정 → 12월 14일 오라클 2분기 실적
관심 종목별 점검은 후속 글에서 다룬다.